兴业证券：维持翰森制药“买入”评级 持续BD能力获验证
中国创新药企的国际化步伐正在加速，翰森制药凭借强大的研发平台和卓越的BD能力，在全球化竞争中脱颖而出。
兴业证券最新研究报告维持翰森制药（03692）“买入”评级，认为该公司创新药收入占比高，驱动业绩保持快速增长。
自主研发与BD（业务发展）双轮驱动，早期管线布局丰富，同时积极进行国际化布局，打开了海外市场想象空间。
01 多笔重磅交易，BD能力持续验证
根据兴业证券的报告，翰森制药近3年已有5款产品分别与4家跨国药企（MNC）达成了许可协议，数量在国内企业中领先。
这一系列BD交易始于2023年，覆盖肿瘤和代谢等热门治疗领域，彰显了翰森制药研发实力的全球认可度。
2023年10月：将B7-H4 ADC海外权益授予GSK，首付款8500万美元，潜在里程碑14.85亿美元
2023年12月：将B7-H3 ADC海外权益授予GSK，首付款1.85亿美元，潜在里程碑15.25亿美元
2024年12月：将一款口服GLP-1全球权益授予默沙东，首付款1.12亿美元，里程碑19亿美元
2025年6月：将GLP-1/GIP受体激动剂海外权益授予再生元，首付款8000万美元，里程碑19.3亿美元
2025年10月：与罗氏就HS-20110（CDH17 ADC）签署许可协议，首付款8000万美元，潜在里程碑14.5亿美元
这些交易不仅为翰森制药带来了可观的首付款和里程碑付款，还为公司建立了持续的收入来源——未来潜在产品销售的分级特许权使用费。
02 最新罗氏合作，彰显ADC平台实力
2025年10月16日，翰森制药与罗氏签订许可协议，授予罗氏HS-20110（CDH17 ADC）的全球独占许可（不含中国内地及中国港澳台地区）。
HS-20110是一款采用经临床验证的拓扑异构酶抑制剂（TOPOi）载荷的靶向CDH17抗体药物偶联物（ADC）。
这款创新药物目前正在中国和美国开展用于治疗结直肠癌及其他实体瘤的全球I期临床试验。
全球竞争力显著
全球范围内目前有10款CDH17 ADC处于临床阶段，其中4款处于临床1/2期，6款处于临床1期。
公司的HS-20110是第一款也是目前唯一一款与MNC达成许可协议的CDH17 ADC，能够在如此激烈的竞争中脱颖而出，说明公司ADC平台研发实力强，能够持续推出优质ADC管线。
罗氏在抗体药物偶联物（ADC）、胃肠道及相关肿瘤领域，有着深厚技术积累与全球商业经验。
此次合作基于双方在CDH17-ADC方向上的契合，在综合评估靶点前景、临床可开发性、全球商业化潜力及患者潜在价值后，采用了“首付款+里程碑付款+分级特许权使用费”这一常见授权结构。
03 财务表现与业绩预测
基于公司强劲的创新药增长和持续的BD贡献，兴业证券调整了2025年至2027年的财务预测。
收入预测
2025年：145.37亿元
2026年：155.11亿元
2027年：178.80亿元
归母净利润预测
2025年：45.16亿元
2026年：47.87亿元
2027年：56.61亿元
对应2025年10月31日收盘价，PE分别为44.92x、42.38x、35.84x。
这一业绩增长预期主要来自于公司创新药的持续放量和BD合作的贡献。
2025年上半年，公司已收到默沙东1.12亿美元的首付款并计入合作收入。
2025年7月，公司还获得了再生元的8000万美元首付款，进一步增厚了全年的BD合作收入。
04 创新药收入占比提升，核心产品进展顺利
创新药已成为公司业绩主要驱动力
2025年上半年，翰森制药收入74.34亿元，同比增长约14.3%。
其中，创新药与合作产品销售收入约61.45亿元，同比增长22.1%，占总收入比例上升至约82.7%。
这一数据表明，创新药与合作产品销售收入已成为报告期内驱动业绩上扬的主要因素。
各治疗领域全面增长
按治疗领域来看：
抗肿瘤：收入45.3亿元，占比60.9%
抗感染：收入7.4亿元，占比9.9%
中枢神经系统：收入7.7亿元，占比10.4%
代谢及其他领域：收入14.0亿元，占比18.8%
核心产品阿美替尼进展显著
阿美替尼在2025年新获批两项适应症：辅助治疗NSCLC和不可切除NSCLC患者根治性放化疗后的维持治疗。
同时2025年6月在英国获批上市单药的一线治疗，有望持续抬升阿美替尼的收入天花板。
05 研发管线储备丰富，长期增长动力充足
翰森制药研发管线丰富，多个重点产品进入注册临床阶段，有望后续接力。
公司已有8+1款创新药、12+3个适应症获批（另有3个新适应症已NDA），此外共有40+个新分子实体在研。
国内研发进展
阿美替尼：已获批4项适应症（2L治疗、1L治疗、维持治疗、术后辅助），此外靶化联合已于2024年NDA
HS-20093：SCLC、骨肉瘤适应症均处于III期临床阶段
HS-20089：卵巢癌适应症已进入III期临床阶段
HS-20094：国内降糖/减重适应症分别处于IIb期/III期临床阶段
海外研发进度
HS-20093：GSK已于8月登记海外SCLC III期临床，并预计将于Q4正式启动
HS-20089：GSK预计将于2026年启动海外关键临床
小分子GLP-1：MSD预计将于年内启动全球临床
研发支出持续增长，2024年公司研发支出约27.02亿元，同比增长28.8%，占收入比例约22.0%。
06 投资逻辑与风险提示
投资逻辑总结
兴业证券维持翰森制药“买入”评级，主要基于以下几点：
首先，公司创新药收入占比已达高位（82.7%），驱动业绩保持快速增长。
其次，公司自主研发与BD双轮驱动，早期管线布局丰富。
第三，公司积极进行国际化布局，打开海外市场想象空间。
最后，公司现金充裕，或持续license in有竞争力的在研管线，快速扩充产品矩阵。
风险提示
投资者也需注意一些潜在风险：
研发进度不及预期风险
市场竞争加剧风险
谈判合作不及预期风险
产品价格超预期下滑
海外BD进展缓慢
翰森制药的案例代表了中国创新药企的转型成果——从传统仿制药企业高效转型创新业务，创新药销售收入持续放量，同时创新性管线迎来出海机遇，有望开拓全球市场。
随着公司未来更多研发进展和BD合作的披露，其投资价值有望得到市场进一步认可。
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